Politique monétaire

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La politique monétaire est l'action par laquelle l'autorité monétaire, en général la banque centrale, agit sur l'offre de monnaie dans le but de remplir son objectif de triple stabilité, à savoir la stabilité des taux d'intérêts, la stabilité des taux de change et la stabilité des prix. Elle tâche également d'atteindre les autres objectifs de la politique économique, qualifiés de triangle keynésien : la croissance, le plein emploi, l'équilibre extérieur. Depuis le début de la crise économique de 2008, les Banques centrales ont de plus en plus recours à des politiques dites non conventionnelles dont l'assouplissement quantitatif (en anglais Quantitative easing).

La politique monétaire se distingue de la politique budgétaire. Ces deux politiques interagissent et forment ensemble le policy-mix.

Historique

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Au XIX^e siècle, les objectifs de la politique monétaire font l’objet d’un débat :

la Currency school dirigée par Ricardo, héritière du bullionisme, prône un contrôle de la création monétaire par la banque centrale: elle doit être égale ou inférieure à la quantité d’or qu’elle détient pour empêcher l’inflation.
T. Tooke et sa Banking school prônent une liberté de cette création monétaire, qui doit dépendre des besoins des agents économiques.

Le Currency School l'emporte lors du Banking Act de 1844, qui requiert aussi de capitaliser les banques. Cette solution profite du boom minier de l'ouest américain, qui rend beaucoup plus abondant les métaux précieux, puis de la montée en puissance des mines d'or sud-africaines.

Entre 1920 et 1940, il faut gérer les séquelles de la Première Guerre mondiale. L’Allemagne est entraînée par le Traité de Versailles dans une spirale hyperinflationniste, l'Angleterre se retrouve à la traîne de la forte croissance économique des années 1920, payant le prix d'une politique monétaire restrictive pour retrouver une convertibilité or.

Entre 1945 et le début des années 1970, le système monétaire international se fonde sur le système de Bretton Woods: taux de change fixes par rapport au dollar des États-Unis, qui s'engagent à assurer la convertibilité de leur monnaie en or, pour les monnaies des pays membres du Fonds monétaire international.

À partir du choc pétrolier de 1973, l'explosion du système monétaire et financier mondial une conséquence principale: le point d’ancrage nominal de la politique monétaire devient la stabilité des prix. Une enquête de la banque d’Angleterre sur 94 économies révèle qu'elle est l’objectif principal dans 80 % des cas et dans 26 % des cas l’unique objectif.

Les objectifs de la politique monétaire

D'après la théorie économique moderne, le but de la banque centrale est de maximiser le bien être économique des ménages. Ainsi, on attribue généralement deux objectifs principaux à la politique monétaire : la stabilisation des prix et la stimulation de l'activité économique. Ces deux objectifs sont étroitement liés, et non incompatibles comme on pourrait le penser, la stabilité des prix étant un préalable à une activité économique soutenue.

Cependant, si on admet qu'il n'existe pas d'arbitrage à long terme entre stabilité des prix et activité économique car la monnaie est neutre à long terme (la « Courbe de Phillips » de long terme est verticale), l'unique objectif de long terme de la banque centrale doit être le maintien de la stabilité des prix. Dans cette hypothèse le niveau de croissance potentiel dépendant de facteurs multiples (productivité, stock de capital...) sur lesquels la politique monétaire n'a aucun impact.

Les outils de la politique monétaire

On a l'habitude de distinguer quatre niveaux au sein des dispositifs mis en place par les politiques monétaires : les objectifs finaux, les objectifs intermédiaires, les indicateurs et les instruments :

Les objectifs

Les objectifs finaux sont les buts poursuivis par la politique monétaire (stabilité des prix ou PIB nominal par exemple). La politique monétaire ne peut viser directement ces objectifs car les banques centrales n'ont qu'un contrôle très indirect de ces grandeurs économiques, qui réagissent avec des décalages assez longs et variables aux impulsions de la politique monétaire, et ne sont observées qu'avec un retard important et une périodicité assez espacée.
Les objectifs intermédiaires, comme les agrégats de la monnaie ou les taux de change, sont donc mis en place. Ces cibles intermédiaires n'ont pas de valeur en elles-mêmes, si ce n'est leur corrélation avec les buts avec lesquels elles entretiennent une relation causale. Elles sont mieux contrôlables et plus rapidement observées que les objectifs ultimes.

Les indicateurs

Les indicateurs avancés sont des variables économiques qui fournissent à la banque centrale de l'information sur l'état de l'économie (typiquement : les pressions ou les anticipations inflationnistes ou bien l'orientation effective de la politique monétaire, le degré de son caractère expansif ou restrictif).

Les instruments

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Parfois appelés « objectifs opérationnels », ce sont des variables qui sont directement sous le contrôle de la banque centrale. Le choix des instruments et les règles définies pour les manipuler déterminent la politique monétaire au jour le jour. Il existe deux principaux moyens d'action pour la banque centrale :

L'action sur la liquidité bancaire, par laquelle la banque centrale agit sur les banques de second rang en les alimentant plus ou moins en monnaie, et en modifiant le taux des réserves obligatoires.
L'action sur les taux, où la banque centrale joue sur les trois taux directeurs qu'elle contrôle (taux de facilité de prêt marginal, taux de facilité de dépôt, opérations d'open market). Les variations de ces taux modifient le comportement des banques de second rang.

La plupart des banques centrales choisissent le taux d'intérêt à court terme comme instrument. C'est le seul taux qu'une banque centrale peut effectivement contrôler de manière précise. En effet, les actifs de très court terme sont très proches de la monnaie, et la banque centrale a un monopole pour l'émission de monnaie. En contrôlant les taux d'intérêt à court terme, la banque centrale a une forte influence sur l'offre de liquidité. En revanche, au fur et à mesure que la maturité augmente, les taux incorporent les anticipations du marché et échappent ainsi au contrôle de la banque centrale.

L'objectif de stimulation de l'activité économique peut être obtenu dans certains cas^[1] par la création de monnaie permanente lorsque celle de monnaie d'endettement ne permet pas d'assurer le maintien du PIB à un niveau adéquat.

Les différents types de politique monétaire

Fixité des taux de change

La politique monétaire peut avoir pour objectif de maintenir le taux de change de la monnaie nationale avec une monnaie ou un panier de monnaies. La fixité des taux de change peut être obtenue par la banque centrale en vendant ou en achetant des devises au jour le jour pour atteindre le taux objectif. D'une certaine manière, la banque centrale renonce à l'indépendance de sa politique monétaire : elle est soumise au triangle des incompatibilités. La Chine, par exemple, a adopté une politique de maintien de la fixité des changes avec un panier de monnaies.

L'Étalon-or, qui consiste à maintenir la parité de la monnaie avec l'or constante, peut être considéré comme un cas particulier de fixité des taux de change. Il n'est plus utilisé par aucun pays depuis 1976.

Le « currency board » est un autre cas particulier de la fixité des taux de change. Dans ce cas extrême, la banque centrale adosse totalement sa monnaie sur une autre monnaie, généralement le dollar ou une autre monnaie considérée comme stable. La banque centrale conserve une unité de la monnaie d'ancrage pour chaque unité de monnaie nationale en circulation : elle ne dispose plus d'aucune latitude pour mener une politique adaptée aux besoins de l'économie nationale. Cette solution permet d'«importer» la crédibilité de la monnaie étrangère : les currency board sont souvent mis en place à la suite d'épisodes d'hyperinflation. Actuellement, Hong Kong et la Bulgarie fonctionnent sous ce régime. L'Argentine a abandonné cette politique à la suite d'une crise monétaire en 2002.

Ciblage de la croissance des agrégats monétaires

À la suite du développement du monétarisme dans les années 1970, certains pays ont adopté une politique monétaire basée sur un ciblage de la croissance des agrégats monétaires. La masse monétaire, dans une optique monétariste, doit croître au même rythme que le produit national. Si la masse monétaire est sous contrôle, alors l'inflation est stable.

Cette politique a été adoptée par Paul Volcker aux États-Unis au début de son mandat, puis a été rapidement abandonnée. Elle est aujourd'hui rarement mise en œuvre : en effet, elle implique mécaniquement une très grande volatilité des taux d'intérêts.

Ciblage de l'inflation

Le ciblage de l'inflation est une politique visant à maintenir l'inflation proche d'un objectif sans passé par un objectif intermédié. La banque centrale peut définir une cible numérique (par exemple 2 %), une zone d'indifférence (par exemple entre 1 % et 3 %) ou encore une cible entourée d'une certaine marge de fluctuation (par exemple 2 % à ±1 %). D'après les défenseurs de cette stratégie, le ciblage d'inflation a plusieurs avantages :

Il permet de fixer les anticipations des agents à un niveau relativement bas (proche de la cible), ce qui contribue à assurer la stabilité des prix à moyen-long terme et à limiter la variabilité de l'inflation ;
Il accroit la transparence de la banque centrale ;
Il s'agit d'un ciblage flexible, par opposition à un ciblage strict dans lequel les autorités monétaires chercheraient à atteindre leur objectif d'inflation à chaque instant.

Le ciblage d'inflation s'inscrit ainsi dans une logique de « discrétion contrainte » Ben Bernanke.

Depuis la fin des années 1980, un consensus s'est progressivement mis en place en faveur du ciblage de l'inflation, afin de limiter la croissance alors excessive des prix. Selon des économistes reconnus, tel que F. Mishkin ou encore Ben Bernanke cette politique a été couronnée de succès. À l'heure actuelle, un nombre croissants de pays ont choisi d'adopter une politique monétaire de ciblage de l'inflation : Nouvelle-Zélande, Canada, Royaume-Uni, et plus récemment divers pays d'Amérique du Sud et de nombreux pays d'Europe Centrale et Orientale. Concernant les deux grandes puissances mondiales États-Unis et Union européenne, elles ne pratiquent pas explicitement une politique de ciblage de l'inflation. Toutefois on peut penser que les États-Unis vont se diriger vers ce genre de politique puisque le nouveau gouverneur de la Fed, Ben Bernanke, est un grand défenseur des politiques de ciblage de l'inflation. L'utilisation du ciblage de l'inflation repose sur deux principaux arguments :

Selon la nouvelle économie classique, les bénéfices retirés d'une politique monétaire expansionniste ne sont que transitoires, alors que les conséquences en termes d'inflation sont durables. Par conséquent, il est approprié de mener des politiques monétaires non inflationnistes. Dans la mesure où un engagement du gouvernement en ce sens n'est pas crédible (puisque non irréversible), il est nécessaire que la banque centrale soit indépendante pour contrer les anticipations inflationnistes. Robert Barro et David Gordon ont montré dans un article de 1982 l'intérêt de l'indépendance pour l'efficacité des politiques monétaires.
Dans la mesure où les anticipations jouent un rôle fondamental dans la fixation des prix, il est important que la banque centrale soit crédible dans sa volonté de limiter l'inflation. L'utilisation d'une cible d'inflation permet au public de juger simplement l'efficacité des autorités monétaires. La banque centrale, plus crédible, voit l'efficacité de sa politique renforcée. Ce raisonnement liant règles et crédibilité a été développé par Finn E. Kydland et Edward C. Prescott dans un article de 1977.

« Tirer sur la corde » : les limites de la politique monétaire

Si les banques centrales modernes visent un taux d'inflation bas mais non nul, c'est qu'elles ne peuvent que limiter l'offre de monnaie, et non augmenter l'offre de monnaie quand elle a atteint le niveau minimum.

Les consommateurs et les entreprises demandent des prêts à leurs banques, qui elles-mêmes doivent demander de la monnaie à la banque centrale pour respecter les exigences réglementaires en termes de réserve. La banque centrale a les moyens de limiter la quantité de monnaie banque centrale nouvelle, et de la rendre plus chère en augmentant son taux directeur, et ainsi elle peut limiter l'offre de prêts par les banques. Elle peut rendre cette contrainte plus ou moins forte en jouant sur le niveau de taux et l'émission de monnaie, mais le mieux qu'elle puisse faire c'est de réduire cette contrainte à zéro en offrant gratuitement autant de monnaie que demandée. Si elle essaie d'offrir plus de monnaie banque centrale qu'il n'est demandé, même en payant ses emprunteurs (en appliquant un taux d'intérêt négatif), elle ne fera qu'ouvrir une possibilité de s'enrichir à ses dépens et en toute sécurité en thésaurisant.

Cette situation est décrite par l'expression « pousser sur la corde », ce qui n'a aucun effet. La contrainte que peut appliquer la banque centrale n'est pas active et elle ne peut rien diriger. Aussi pour garder leur pouvoir monétaire les banques centrales doivent maintenir leur contrainte active

Notes et références

↑ Galand, p.180 à 196

Bibliographie

Gabriel Galand et Alain Grandjean, La monnaie dévoilée, L'Harmattan, 1996.

Voir aussi

Lien externe

Les politiques monétaires depuis 1945 et leurs fondéments théoriques

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